原创兴业研究12-11 01:12

摘要: 东北特殊钢铁第一次公开市场债券违约发生在2016年3月28日,15东特钢CP001的兑付日。


张琪    兴业研究分析师

方欣    兴业研究分析师

毕成    兴业研究分析师




东北特殊钢铁第一次公开市场债券违约发生在2016年3月28日,15东特钢CP001的兑付日。导火索为3月24日董事长、党委书记杨华自杀身亡。东特钢违约成为地方国企公开市场违约第一例。截至2017年8月28日,东北特钢公开市场已违约债券共10期,预计违约本金71.7亿元。



2016年10月10日大连市中级人民法院裁定受理阿拉善盟金圳冶炼有限责任公司对东北特钢集团破产重整的申请,东北特钢集团正式进入破产重整程序。2017年8月8日第二次债权人会议同意了重整计划草案,目前法院已批准,并进入执行阶段(见图表2:破产重整流程)。目前还存在的不确定性在于债务人是能成功执行该草案。重整草案的解决方案引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两位战略投资者。两位战略投资者共投入55亿元,分别获得集团公司43%和10%的股权。具体结果详见附件东北特钢债务重组图。


目前公开市场债券违约后,一般有三种途径,自主协商、违约求偿诉讼和破产诉讼。自主协商适用于债项条款中明确规定了抵质押权、保证人担保、提前赎回或回售等事项的债券。违约求偿诉讼适用于主体爆出债务违约的初期或者债务人还未满足破产条件的情况。破产诉讼是目前最常见的公开市场债务违约求偿手段。根据我国破产法规定,破产又分为重整、清算、和解三种程序。相对清算而言,重整的回收率相对更高,同时债权人也可能因为债务人本身经营好转而获得更高的受偿比例。但是重整程序相对复杂,债权人持有大会首先根据债权分类进行分组,通常分为职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组以及普通债权组,草案通过需要满足(1)同一个表决组出席人数过半数;(2)同意重整计划草案的债权人所代表的债权额应当是该组全部债权总额的三分之二以上,所以往往耗时很长。因此我们通过分析东特钢顺利通过持有人大会的原因,分析下一个最可能获得重整通过的违约主体。




财务负担过重是本次违约的内在原因。根据公司最后公告的2015年3季报及之前年度的年报数据显示,2012~2015年3季度,公司全部债务分别为370.39亿元、384.93亿元、382.24亿元以及387.64亿元。按照6%的发行利率(部分银行在基准利率基础上浮30%),每年承担的利息费用约为23亿元。而公司2012~2015年3季度的利润总额仅分别为0.75亿元、1.07亿元、1.76亿元以及2.02亿元。因此公司绝大部分利润被债权人享有,扣除所得税后,归属股东的利润微乎其微。


董事长意外身亡只是公司违约的导火索。公开资料显示杨华于2015年4月正式担任东北特殊钢集团有限责任公司董事长、党委书记,距离其意外身亡时间不足1年,外界推断该意外事件与东特钢集团本身并无关系。另一方面,与民企管理层出现意外事件不同,国企的治理结构决定了其运营与董事长并无紧密、直接的联系。此次董事长事件导致公司债务违约属于非正常现象。同时由于违约期间公司正常运营,因此推断实际控制人还款意愿较弱。



我们认为债权人中机构尤其银行占多数,拥有上市公司壳资源以及产品本身具备竞争优势的违约主体最可能成为重整通过的标的。


(1)债权人中机构尤其是银行占多数


被重组的债务总额为456亿元人民币,其中公开市场债务约72亿元,占比仅为16%。最终普通债权组以429家机构,比例81.15%通过了草案主要还是依靠了国开行、中行等政策性银行和国有大行的支持。


(2)上市公司壳资源


抚顺基地的抚顺特钢是上市公司,在高温合金领域有着较强的竞争优势,是国内军用、核电、航空领域的重要材料供应商,具有一定的稀缺性。目前已经违约的企业中,超日的兑付资金来源方江苏协鑫和湘鄂代偿方均是由于违约的发债企业拥有上市公司壳资源。


(3)产品具备竞争优势


公司在炼钢、轧钢的生产工艺技术方面属于全国领先水平,高温合金钢等军工、航天用钢处于国内垄断地位,具有较强的竞争优势。同时由于产品技术升级等原因,产品质量较好,公司毛利率维持在20%左右,显著高于同行业的平均水平。